Теория Модильяни - Миллера

Теория Модильяни - Миллера первоначально была предложена в работе 1958 года, затем уточнялась и модифицировать.

Модель влияния структуры капитала на цену фирмы при предположении отсутствия налогов - модель 1958г.

В модели предполагается:

1) отсутствие налогов на прибыль фирмы и подоходного налогообложения владельцев акций и облигаций;

2) стабильное развитие и отсутствие роста прибыли. Выручка от реализации за вычетом постоянных и переменных затрат, в том числе амортизации, торговых, административных и общих расходов равна операционной прибыли EBIT, EBIT – const;

3) цена фирмы (как цена любого актива) на бесконечном временном промежутке определяется капитализацией операционной прибыли – V = EBIT / k, где k – стоимость капитала фирмы. Для упрощения предполагается, что прибыль постоянна по годам (темп роста прибыли g = 0). Действительно, при нулевых налогах EBIT (= Выплаты владельцам собственного и заемного капитала – Налоги) отражает все поступления владельцам капитала;

4) совершенство рынка капитала, что выражается в отсутствии издержек при покупке – продаже ценных бумаг и различий в ставках процентов (для всех инвесторов существуют единые условия займа и инвестирования);

5) заемный капитал менее рискованный (с точки зрения рыночного систематического риска), чем акционерный, и kd < ks ;

6) собственный капитал (S) равен акционерному, т.е. вся чистая прибыль распределяется на дивиденды, а замена изношенного оборудования осуществляется за счет амортизационных отчислений.

В модели Модильяни - Миллера доказывается, что цена фирмы (рыночная оценка капитала V не зависит от величины заемных средств и может рассчитываться по величине операционной прибыли (до уплаты процентов и налогов (EBIT) и требуемой доходности акционерного капитала (ksO) при нулевом финансовом рычаге.

Дивиденды + Нераспределенная прибыль +Выплаты процентов EBIT

V = ---------------------------------------------------------------------------------= -------

k k sO

Таким образом, по модели Модильяни - Миллера 1958 года, цена фирмы V и стоимость капитала фирмы WACC не зависят от структуры капитала.

WACC определяется по доходности активов и не зависит от финансового рычага: WACC = k акт = k sO

Популярно объясняя полученный по модели результат, Миллер приводил пример с дележом пирога, размер которого изменить нельзя, применяя различные способы его разрезания.

Формальное доказательство строится на рассмотрении арбитражных процессов (одновременной покупке и продаже идентичных по риску акций с различной ценой). Независимость цены фирмы от структуры капитала объясняется невозможностью в равновесной ситуации существования фирм, идентичных по степени риска и размеру операционной прибыли, но с неравной рыночной ценой. Наличие на рынке переоцененных акций (акций фирмы с более высокой ценой) побудит инвесторов, знающих условия равновесия, (переоцененные акции не будут расти в цене) продавать их, вкладывая средства в акции недооцененных фирм. И получать таким образом арбитражный доход. Эти арбитражные операции будут проходить и давать выигрыш инвестору до тех пор, пока цена на переоцененные акции не упадет, а цена на недооцененные, соответственно, вырастет. В равновесии (при отсутствии возможности арбитражных операций) рыночные цены двух рассматриваемых фирм сравняются вне зависимости от структуры их капитала.

При традиционном подходе предполагалось, что до определенного уровня коэффициента задолженности значения стоимости акционерного и заемного капитала не меняются, и рыночная оценка фирмы D в рассмотренном примере оказывается выше. В модели Модильяни - Миллера утверждается, что это непостоянная ситуация, так как акционер фирмы D может увеличить свой доход, продав акции фирмы D (они высоко оценены рынком) и купив акции фирмы О.

Таким образом, инвестор, получивший доход на арбитражной операции, несет финансовый риск. Когда он был акционером фирмы D, финансовый риск тоже имел место. Но это был внутрифирменный риск (корпоративный). По модели Модильяни - Миллера в равновесной ситуации инвестор не будет получать доход от покупки – продажи акций, так как стоимость акционерного капитала даже при незначительном росте долга будет расти как компенсация росту требуемой доходности акционеров из-за финансового риска.

EBIT- I EBIT - kdD

ksD = -------- =

SD V - D